我国原料药行业消化降价担忧 凸显交易性机会

　　在08年宏观经济步入下行区间、企业盈利下滑的不利环境下，医药行业依然增长强劲，其中原料药企业表现十分抢眼。1-9月原料药上市公司净利润同比增长了300%以上，位居医药各个细分行业首位。

　　原料药行业

　　消化降价担忧凸显交易性机会

　　民生证券 练乐尧

　　目前我国已成为世界最大的原料药生产与出口国。从生产方面看，我国可生产化学原料药近1500种，产量约占全球的1/5以上。近年来原料药行业一直维持了稳步的增长速度，产量年增长率平均在10%以上，已经成为我国医药工业的支柱。从出口方面看，我国医药保健品出口金额的一半以上都是原料药产品。从2001年至今，原料药出口年均复合增长率超过20%，2007出口额达到135.6亿美元，同比增长27.09%。

　　国内生产的原料药种类丰富，包括抗感染类、维生素类、抗肿瘤药、心脑血管药物、解热镇痛药物、激素类、青蒿素和其他各类植物提取物等。这些产品以往被分为大宗原料药和特色原料药两类，前者通常指市场需求量大、不涉及专利问题的品种，这些品种对应的制剂产品一般比较成熟，市场集中度较高。特色原料药除了需求量小以外，其制剂市场的产品结构往往在不断升级调整。

　　08年原料药价格喜忧不均

　　价位高于07年的产品有维生素C、维生素E、维生素A、地塞米松、扑热息痛等；价位低于07年的产品包括青霉素工业盐、核黄素、泛酸钙等；价位基本和07年持平的包括青蒿素和一些青霉素工业盐的下游产品如阿莫西林、头孢拉定、头孢氨苄等。

　　青霉素工业盐。青霉素工业盐是化学原料药的典型产品，产能严重过剩加上技术门槛低决定了价格的起伏不定，20多年来国内已经经历了6次价格大战。08年的价格仍在低位徘徊,伴随着年初的一个采购小高峰，3月开始青霉素价格一度有所上涨，但采购商的需求量同时开始下降，5月份以后价格随即一路下跌，到12月已跌至63元/Bou左右。我们认为08年的低迷行情或许和国际采购商出于奥运期间可能停产的考虑提前采购有关，但根本原因还是过剩的产能和库存。上一次价格大战是在04-05年，此后的06-07年价格开始回升，因此08年的价量齐跌从长期看属于该产品供需关系周期运动的结果。我们认为青霉素工业盐的产业格局没有发生太大变化，生产企业通过延伸下游产业链或许能够减少风险，但国内抗生素制剂一样存在供大于求的状况，因此该类企业的市场环境难有大的改观，企业业绩仍将被动的跟随产品价格的起伏。

　　维生素C。08年维生素C的价格高峰出现在6、7月份，之后一路下滑，12月初的价格为95元/kg，和历史价格相比仍处于较高的景气位置。08年维生素C走出了一波靓丽的行情，一度成为市场焦点，在价格上涨的同时销量也迅速攀升。据健康网统计，08年1-7月份VC出口量达到5.4万吨，价值4.3亿美元，出口数量同比增长20.70%，出口金额同比增长134.81%，并且每月出口量均高于去年同期。08年主要生产企业如华北制药、东北制药等均受益颇丰。我们认为09年VC的价格仍有一定下跌空间，毕竟生产的技术壁垒不是很高，而且08年已经陆续有新的产能进入。

　　维生素E。维生素E的价格在08年2月开始发力，此后一直在历史高位小幅波动。最高时7月、8月维持在250元/kg，而07年1-6月维生素E的报价只有50元/kg，相差了近4倍。维生素E价格较坚挺的根本原因在于相对而言产能过剩并不是非常严重，而且行业集中度较高，导致供方有一定的定价权。作为脂溶性维生素，VE生产工艺复杂、技术和资金门槛较高，也限制了新产能的进入。我们预计09年多数原料药价格很难出现08年上半年的红火行情，更多是下调或维持在历史低位(表4)。除了这些产品价格周期的变化外，我们认为根本原因还是产品的供大于求。在产能过剩的格局未有改变的情况下，产品的涨价往往是昙花一现，随之而来的必然是订单的减少和新产能的进入，进而导致新一轮的价格回落。此外欧美经济低迷不振也会减少09年海外市场的需求。

　　09年在原料药产品中景气度有望得以维持的品种是皮质激素类药物和维生素E等。主要原因是产品生产的技术、资金壁垒较高，遏制了产能的扩张，以及供需关系较平衡等。

　　　原料药行业基本面分析

　　成长能力。在08年宏观经济步入下行区间、企业盈利下滑的不利环境下，医药行业依然增长强劲，其中原料药企业表现十分抢眼。1-9月原料药上市公司净利润同比增长了300%以上，位居医药各个细分行业首位。我们认为原料药企业延续了自2007年以来的景气度，主要有三方面原因：一是在原料药产业向中印转移的大背景下中国企业的议价能力得以增强；二是部分原料药价格上半年处于上涨周期；三是和07年以来国内医药市场逐步复苏有关。

　　盈利能力。08年原料药行业不仅是利润规模的井喷，也是盈利能力的大幅提高。可喜的是，尽管原料药行业的经营状况和利润水平一直起起伏伏，但三项费用率一直处在下降通道。其中财务费用率始终控制在3%以下，销售费用和管理费用占营业收入比例不断下降。我们认为这和原料药行业本身存在激烈的市场竞争，企业面临着节约成本、提高效率的巨大压力有关。

　　负债与现金流状况。08年前三季原料药行业的负债率达到了54%，比医药类上市公司平均水平稍高，但与A股平均水平相当。我们认为原料药行业的负债水平仍处于安全区间，从近10年来的数据看，08年负债率处于行业的历史平均水平。原料药行业的负债率较高也和其资产投入较大有关，08年医药企业平均固定资产是4.66亿元，而原料药企业为7.36亿元。目前大幅降息对原料药企业来说无疑是重要利好。

　　2009年原料药行业投资策略

　　考虑到正反两方面的因素，对于09年原料药行业给予中性的投资评级。负面因素主要是我们预测09年大多数原料药价格相比08年处于下跌通道；正面因素一来因为VE、VC等部分产品价格虽有下调仍会处于历史高位且需求旺盛，二来部分生产企业兼营原料药和制剂，具备抗风险能力，三是目前原料药的估值水平并不高，市场对于09年价格下滑的担忧已经充分反映。

　　如上所述，由于09年多数原料药价格较低迷，我们建议对原料药个股持谨慎态度。投资者可适当关注原料药板块中的浙江医药和海正药业。我们预测浙江医药主要产品VE、VA2009年的价格将分别在140-200元/kg和120-180元/kg的区间内，按平均价格计算较08年分别下降20%和35%。即使09年浙江医药的每股收益受此影响同比下降30%，目前的股价对应的市盈率也仅为10.8倍，具备交易性机会。