日前，九芝堂发布２００４年年度报告摘要，主要财务指标如下：主营业务收入１０．２２亿元同比增长０．３８％；利润总额１．２亿元同比增长１８．６９％净利润１．０６亿元，同比增长２８．８７％，每股收益摊薄０．４元；每股净资产４．３６元；净资产收益率９．２６％。
数据显示，九芝堂尽管２００４年首次历史性地跃上净利润１亿元大关，并取得经济效益增幅明显优于发展速度的良好成绩，却难以掩饰其主营业务收入步履沉重、增速放缓的现实。
不过，如果过分放大主营业务“呆滞”，就未免会失之偏颇了。这种某一阶段的“停滞不前”是企业发展过程中常见的“间歇性”现象。而就九芝堂而言，此为“踟蹰”但“不旋踵”。
主营业务乏善可陈？
在证券市场，九芝堂集传统文化遗风及现代经营理念于一身，素以业绩优良、经营稳健著称。自２０００年６月首发新股上市迄今，九芝堂整体保持较快的发展势头。
其间，有两件事情使九芝堂基本面产生重大影响。第一件是，２００２年１月，九芝堂控股股东长沙九芝堂（集团）有限公司（简称九芝堂集团）大部分国有股转让给湖南涌金投资（控股）有限公司（简称涌金投资），从而令九芝堂迂回实现民营控股的体制转型；第二件是，２００３年７月，获准增发新股５，１００．２２万股，再融资近５亿元。
而从九芝堂近两年的业绩走势看，体制变革及再融资均发挥了重要的作用。２００２年、２００３年，九芝堂在前一年度整体业绩较大幅度上升的条件下分别实现主营业务收入９０，５１３．０９元、１０１，８５６．６８万元，净利润６，２９２．０９万元、８，２０８．７８万元，每股收益０．３７６元、０．３７６元２００４年５月实施２００３年度每１０股转增２股派２元摊薄。其业绩稳健成长一览无余。
年报显示，在九芝堂２００４年主营业务收入中，医药工业６２，２６７．０９万元，同比轻微缩水０．４９％；医药商业４６，４５０．２９万元，同比下降１０．８９％。而在“分产品”一栏，主导产品驴胶补血颗粒主营业务收入２０，９８５．１２万元，同比略降１．４５％；斯奇康注射液主营业务收入９，０３６．８８万元，同比下降９．７７％。
分析表明，导致九芝堂全年主营业务收入滞涨的主因，在于医药商业“萎缩”。
原来，这是九芝堂因应主营结构中存在的问题，主动对医药商业作出整合的结果。从年报得悉，２００４年九芝堂对旗下制药公司及医药商业公司进行较大调整。在制药方面，设立九芝堂医药贸易有限公司（简称九芝堂贸易），将原湖南九芝堂斯奇康生物制药有限公司、成都九芝堂金鼎药业有限公司、海南九芝堂药业有限公司等三家子公司
营销资源“置入”九芝堂贸易。而在医药商业方面，设立湖南九芝堂医药商业有限公司（简称九芝堂商业），将常德九芝堂医药有限公司、湖南九芝堂零售连锁有限公司、九芝堂药品分公司等下属公司和分支机构“置入”九堂商业。
不言而喻，九芝堂针对旗下子公司“山头林立”、各自为阵、资源分散、
管理困难、效率不彰等现实弊病，从解决经营机构“架床叠屋”入手，变粗放经营为集约经营，借以充分有效地利用资源，减少开支、压缩费用，进而达到企业未来盈利最大化的目的。
而九芝堂２００４年主营业务收入整体表现，则成为整合资源过程中不得不付出的代价。
短期收益一柱擎天？
对于很多投资者而言，九芝堂的实际控制人究竟是谁？一直是个谜。此次年报给出了答案。
据九芝堂年报，涌金投资成立于１９９９年９月，注册资本１８，０００万元，法定代表人为魏东。涌金投资主营系实业投资、以及资产管理，涉及领域广泛。２００２年入主九芝堂集团时，涌金投资实际持有九芝堂集团股权为４９％；２００３年１２月，涌金投资因受让杭州方豪实业有限公司（即原杭州五环实业有限公司）所持九芝堂集团股权１０．５％，遂以５９．５％持股比例成为九芝堂集团绝对控股股东。而鉴于魏东持有涌金投资股权比例高达６６．５％。因此，年方３８岁、毕业于中央财经学院、曾就职于中经开及中经开旗下证券营业部的魏东，即为九芝堂的实际控制人。
从年报看，涌金投资擅长实业投资、资产管理，尤其是证券投资等方面的业务背景，显然为九芝堂在“资源整合年”里避免业绩出现“震荡之虞”，发挥了不可替代的作用。不过，短期投资收益并非九芝堂全年净利润同比增长接近三成的惟一成因。
年报显示，九芝堂２００４年净利润增长并首次逾亿，主要缘于非经营性收益，总额为３，１４２．７１万元。其中，营业外收入１，５８９．６６万元，营业外支出比上年减少８７．９５万元，股票投资收益１，３５４．３５万元，其他项目收益２８６．６万元。而就九芝堂财务报表具体分析发现，２００４年其短期投资７６０．８万元，比上年度１，１５２．９万元减少３４％；长期股权投资则为１，７４７．１３万元，比上年度１，０３０．０６万元增加了６９．６１％。换言之，尽管九芝堂具有控股股东擅长证券投资的专业背景，但股市持续调整、投资气氛低迷还是对其短期投资形成了较大的冲击。不过，内行就是内行。全年投资收益１，２８９．６９万元、同比增长１４．３倍，营业外收入１，５８９．６６万元、同比增长４２．８９％，弥补了九芝堂全年短期投资收益留下的“亏空”。
此外，三费水平整体较上年度为低，亦是九芝堂净利润增长的要素之一。
ＱＦＩＩ动向“趋之若鹜”
读过九芝堂２００４年第三季度报告及年报的投资者，或许会从前十大流通股股东持股情况的悄然变化中发现一种奇特的现象，即一向具有公司研究优势、擅长择优选股、并且重视个股业绩成长性以及投资价值的境外合格投资者（ＱＦＩＩ），在不经意间进入了九芝堂的大股东行列。
据２００４年第三季度报告，截至２００４年９月末，九芝堂前十大流通股股东中，除裕隆证券基金、国联安德盛基金、银河银泰基金、华宝信托公司、以及南京证券机构投资者外，其他均为企业法人、社团法人和个人，根本寻觅不到ＱＦＩＩ的踪影。然而这种情况到２００４年第四季发生了极富戏剧性的改变。
年报显示，截至２００４年１２月３１日，九芝堂前十大流通股股东全部被机构投资者所占据。其中，ＱＦＩＩ占了三席。它们是，第８位海通－汇丰－ＭＥＲＲＩＬＬ ＬＹＮＣＨ ＩＮＴＥＲＮＡＴＩＯＮＡＬ，持有１，０９９，９８６股，占九芝堂总股本的０．４２％；第９位华夏－渣打银行－ＩＮＧ ＢＡＮＫ Ｎ•Ｖ，持有９９２，４００股，占九芝堂总股本的０．３８％；第１０位为申银万国－花旗－ＵＢＳ ＬＩＭＩＴＥＤ，持有９５６，１３４股，占九芝堂总股本的０．３７％。虽然就绝对持股数量而言ＱＦＩＩ持股少之又少，但ＱＦＩＩ的动向颇为耐人寻味。
一般来说，ＱＦＩＩ研究实力雄厚，关注个股主营发展趋势，重视投资个股的价值，并在实际投资的过程中讲究理性投资。也就是说，ＱＦＩＩ会在充分研判的基础上选择个股，以投资价值为先，以个股趋势为先，以控制风险为先，并从投资中获取收益。
有鉴于此，ＱＦＩＩ购入九芝堂股票显然有自己独特的视角，其中大致包括：一、对九芝堂２００３年增发新股募资项目显示的“主营扩张”抱有积极的预期；二、对九芝堂从２００４年中期起实行制药工业、医药商业子公司资源整合再造给予正面的评价；三、对九芝堂自２０００年上市以来业绩及其趋势持有乐观的看法。此次，即使ＱＦＩＩ预知２００４年九芝堂主营业务收入表现差强人意，亦积极抢在第四季买入。原因就是，九芝堂成长的“间歇”很快会随着再融资项目落实、资源整合到位而改变。
另外，也许与ＱＦＩＩ对股市在经过多年持续调整之后，或有“结束调整、转入牛市”的市场走势判断，因而ＱＦＩＩ尝试性购入像九芝堂这样的绩优、低价、潜力股持股待涨，亦就不足为怪了。
稳定成长大势所趋
如前所述，九芝堂选择２００４年总结过往经营业务的经营及教训，并大刀阔斧地“砍衙门”、“裁冗员”、重整架构、重配资源，毫无疑问此举对未来提高效率、减低成本、增加效益均有着十分重大、非常深远的积极影响。
不过，仅此一点，投资者似乎难以把握。
最现实的要数再融资项目的可预期性。２００３年７月，九芝堂获得增发新股５，１００．２２万股的“饕餮大餐”，直接融资额近５亿元。
年报显示，截至２００４年１２月末，增发新股募资８个项目中，有７个已经启动或者建成。累计使用募集资金１２，２６１．４万元，已产生收益１，０３９万元。总体上看，募资项目有快有慢。
其中，海南九芝堂药业有限公司股权收购及
中药固体
制剂、及前处理提取ＧＭＰ改扩建项目（简称海南九芝堂项目），原投资４，９７３．７９万元，实际投资５，１９６万元，产生收益１１２万元；印刷包装生产线扩产工程项目，总投资４，２１０万元，实际投资４，１５２万元，产生收益２７０万元；成都金鼎药业有限公司（简称成都金鼎）颗粒、胶囊、片剂三个车间ＧＭＰ技改项目，总投资４，７４８．５３万元，实际投资１，５００万元，产生收益３９４万元；成都金鼎丸剂、散剂两车间ＧＭＰ技改项目，总投资４，２７０．９７万元，实际投资１，２１４万元，产生收益２６３万元。总的来看，上述各项目２００５年可望全面竣工投扩产。而鉴于目前已初步见效，它们为九芝堂新的一年带来收入增加、效益成长的可信度较高。
至于其他项目年内也有望全面展开建设。
更重要的是，九芝堂传统主导产品驴胶补血颗粒、浓缩六味地黄丸、以及生物药注射液斯奇康等市场优势仍在，相信在消除了九芝堂２００４年因资源整合引起的营销队伍波动和实际经营影响后，能够重拾整体销售回升的趋势。而上述三大品种市场表现如何，将在一定程度上决定九芝堂２００５年经营业绩的命运。
（本版股评文章纯属作者个人观点，非本报立场。据此投资，风险自负）
资本版
医药经济报2005年 第30期
作者：
习文 2005-7-15