截至７月１１日，自人福的科技最后一个推出其全体非流通股股东拟向全体流通股股东支付对价的方案为止，医药板块参与第二批
股权分置改革试点的吉林敖东、华海药业、新和成、鑫富药业以及人福科技等五家医药类公司的“股改”方案，已然全部出台。
鉴于股权分置改革属于国内资本市场发展过程中的新事物、上市公司之间实际情况各不相同，以及监管部门决定不再进行第三批“股改”试点，资本市场围绕五家医药类公司“股改”方案核心即“对价”，可谓莫衷一是，众说纷纭，好不热闹。
事实上，解决股权分置问题，是国内资本市场持续发展、资本市场体系建立完善，乃至经济全球化背景下国民经济长期保持稳定、快速、健康增长始终无法绕过的一道障碍。经过１５年的发育、发展及探索，国内资本市场眼下确实到了需要从根本上铲除阻碍资本市场发展、影响宏观经济稳定的障碍的时候了。而五家医药类公司“股改”方案涉及的“对价”，相对于股权分置改革的全局和银行业的发展而言，似乎显得并不那么重要。重要的是，它是否体现了股权分置改革的精髓，即维护投资者的权益（并非保证投资者的投资收益）；是否平衡医药类公司眼前利益与长远利益的关系，即推动医药类公司体制变革，全体股东权益一致，促进医药类公司乃至医药行业的长远发展。
“股改”模式推陈出新
据人福科技公布的“股改”方案，人福科技全体非流通股股东拟按每１０股∶２股的比例，向全体流通股股东作对价支付。
而在此前，大约半个月内另四家试点公司相继公布了各自的“股改”方案。吉林敖东率先出台的方案是：全体非流通股股东将所持非流通股按１∶０．６０７４的比例缩股，向全体流通股股东按每１０股∶２元的比例进行派现对价支付（后调升为每１０股派４元）。新和成、鑫富药业两公司的方案是：全体非流通股股东按每１０股∶３股的比例，向全体流通股股东支付对价。华海药业公布的“股改”方案则是：全体非流通股股东先按每１０股∶２．５股的比例向全体流通股股东支付对价，再按每１０股∶５．７１４元的比例向全体流通股股东进行派现对价支付。
概括起来，五家医药类公司“股改”方案的模式分别为“送股”模式、“缩股加派现”模式、“送股加派现”模式。从模式选择上看，五家公司“股改”方案对价形式均大体上具有简单、方便、易掌握的特点。但就模式设计而言，多数公司尽管注意到了化繁为简、易于操作和理解，似乎却忽略了金融创新的尝试。而在这一点上，吉林敖东的“缩股加派现”方案体现得较为突出和充分。
本版曾于６月２９日载文，就第二批股权分置改革试点率先公布“股改”方案的吉林敖东“缩股加派现”方案进行过评析，认为该方案的新意主要在于：一是由于“缩股”，非流通股股东股份在禁售期满后进入二级市场交易时，对市场造成的“扩容”压力较轻；二是在缩股后，吉林敖东总股本由３．５亿股变为２．８７亿股，相对而言其每股净资产、每股公积金、每股未分配利润以及每股收益均相应得到提升，即股票含金量增高；三是缩股比回购股票、发行权证等“股改”相关其他措施的可操作性更强；四是派现既能体现非流通股股东向流通股股东对价支付的改革精髓，又深受广大流通股股东的欢迎。
就“股改”方案对价优厚程度而言，华海药业“送股加派现”方案显示的每１０股送２．５股另派发现金５．７１４元，无疑胜人一筹。该方案折射出的两个信息非常可贵：第一，华海药业非流通股股东在制定“股改”方案时，酝酿较充分，且博采各方意见及建议，体现出非流通股股东以对价换取股份流通权利的诚意；第二，华海药业两大自然人股东陈保华、周明华（分别持有华海药业股权比例为２９．１５％）对上市公司发展前途和赢利前景保持足够的自信心。
“对价”调整空间有限
自股权分置改革试点以来，“对价”成为投资者关注“股改”及“股改”成败的焦点。期间，有的试点公司因对价与流通股股东普遍的期望值相距较大而在股东大会上被否决，例如清华同方；也有试点公司与流通股股东沟通后采纳意见，主动重新调整对价，兼顾人数占多数的流通股股东的权益，例如吉林敖东。
６月２４日，吉林敖东发布“股改”方案时，市场对吉林敖东缩股的评价大都趋向积极、正面。不过，也不乏对每１０股派现２元对价的异议，主流意见认为偏低。吉林敖东大股东对此并未漠然置之。
７月８日，吉林敖东控股股东及其他非流通股股东在以各种形式与非流通股股东交流对话后，主动采纳流通股股东意见，对原对价方案的派现比例进行了大幅修改，将每１０股派现２元调整为每１０股派现４元。显然，吉林敖东全体非流通股股东在持有非流通股股份缩股方案不变的前提下，将向全体流通股股东派现比例提高一倍，反映其关注流通股股东意愿、尊重流通股股东诉求，展示了决心做好“股改”的诚恳态度和坚定意志。
可是，从五家医药类公司实际情况看，并不是每家公司都有对“股改”对价重新评估或调整的可能性。投资者对此同样要有心理准备。
以新和成为例，目前，新和成总股本１１４０２万股，其中流通股为３，０００万股。据２００４年年报，新和成主营业务收入１１．３４亿元，同比增长１９．２８％；净利润７２６０．７７万元，同比增长４．８２％。这就是说，新和成首份年报显示其发展速度与经济效益并不完全一致，赢利压力因市场竞争增大、
出口退税政策调整等原因而明显增大。新和成全体非流通股股东按每１０股∶３股的比例向全体流通股股东对价支付后，虽然其总股本不会发生变动，控股股东的控股地位亦不会受到影响，但部分自然人股东持股或将陷入混乱。倘造成这种“股改”的结果，并不能体现改革的初衷。至于鑫富药业，除实施２００４年分配方案（每１０股转增３股派现２元），令总股本有所扩大外，其他情况与新和成大体差不多。
当然，如此推理并不是说包括新和成、鑫富股份、华海药业、人福科技甚至吉林敖东的初步方案或修订方案均会一成不变，而是部分试点公司对价或有调整的余地，但空间未必很大，关键视乎试点公司与流通股股东如何沟通和协商。
据了解，人福科技控股股东武汉当代科技产业集团掌门人艾路明虽公开表示，愿意就“股改”方案对价事宜与非流通股股东作进一步磋商。不过，非流通股股东期望值不宜太高。
关注“试点”发展趋势
时至今日，国内资本市场股权分置改革已成为大势所趋，监管部门且明言“不再进行第三批试点”。正所谓“开弓没有回头箭”，所有流通股股东必须正视股权分置改革的客观现实，着眼点无需过于僵化地放在五家医药类公司“股改”方案对价的多寡上，而应该转换思维方式，放在它们实施对价之后发展持续性的研判上。
综合看来，五家医药类公司“股改”后三个方面情况值得特别留意。
一、控股股东控股权是否稳定。由于第二批股权分置改革五家医药类试点公司整体经营业绩及发展趋势大体向好，所以“股改”成功及现有非流通股股东在取得股份流通权后，大股东放弃控股权的概率相对较低。据公告，五家医药类公司中有不少控股股东作出了“有条件”增持股权的计划安排。例如，吉林敖东控股股东金诚实业拟在“股改”方案实施后１２个月之内，将通过证券交易所系统增持吉林敖东股份，数量不超过总股本的１０％。华海药业控股股东陈保华、周明华亦宣布，当华海药业股价下跌至１０．３元时，将在１０．３元以下通过集中竞价或连续竞价买入持有。人福科技控股股东、武汉当代科技则将增持时机定在连续５日人福科技股票收盘价低于３元之时。试点公司大股东拟增持，显然意在宣示“股改”后上市公司控股权将保持稳定。不过，世事难料。在社会经济急速转变过程中，控股股东有时难以抵御突发性事态的冲击而陷入危机漩涡之中。类似的情形在国际国内资本市场屡见不鲜。
二、控股股东承诺是否兑现。此次五家医药类公司分别就增持股权、“股改”后股份禁售期限以及禁售期满后减持股份比例等市场关切的问题，作了这样那样的承诺，例如吉林敖东大股东承诺从取得流通权之日起，３６个月内其股份不上市或者转让；华海药业控股股东承诺，一是禁售期满后１２个月内出售股份不超过５％，２４个月内不超过１０％，二是不会在每股市场价２０元以下出售股份。可是，目前尚无法律或法规对上市公司大股东承诺进行有效约束，而这种“自我约束”仅仅停留在社会道义上且不具法律效力。因此，控股股东之承诺最终是否兑现可能存在着不确定性。
三、上市公司业绩走势是延续原有的趋势。一般来说，上市公司经营业绩的趋势是由内在主营构成和外在市场环境变化等要素决定的。不容否认，无论“股改”方案的对价是“缩股”还是“送股”，上市公司非流通股股东持有股权比例将相应下降，在同等条件下，控股股东和其他非流通股大股东在上市公司获得的权益亦随之减少，这或多或少会对控股股东或其他大股东的积极性产生一定的负面影响。而市场经营环境的起伏不定，亦会对上市公司经营业绩产生推波助澜的影响。因此，投资者需要注意的是上市公司经营业绩的变化情况，从中或许可以觉察出非流通股股东、尤其是控股股东在“股改”方案实施并取得股份流通权后，究竟是出售股份套现的“短期行为”，还是持有甚至增持股份的“长线投资”。
（本版股评文章纯属作者个人观点，非本报立场。据此投资，风险自负）
资本版
医药经济报2005年 第81期
作者：
广义 2005-7-19