上周，４０家上市公司晋级全面股改通道，其中包括医药类上市公司天药股份、康美药业、京新药业、科华生物、威尔科技、华兰生物在内的３８家上市公司，几乎无一例外地对“送股”模式格外钟情。
９月１２日，６家医药类上市公司同时推出
股权分置改革的对价方案：天药股份和京新药业为每１０股送３．５股；科华生物、威尔科技和华兰生物为每１０股送３股；康美药业为每１０股送２．５股。对于投资者而言，这样的对价方案颇有些耐人寻味。
康美药业、威尔科技“吝啬”？
６家公司中，康美药业的对价数最低。其每１０股送２．５股的对价远低于此次４０家公司“送股”的平均水平。
据悉，康美药业股改前股价已经最高涨至１２．８元的高位表明了投资者对公司股改有着强烈的良好预期。然而，康美药业的１０送２．５股的低比例对价方案却多少令投资人感到意外。
康美药业董秘邱锡伟承认公司股改时只做了这一个方案，并表示选择这种对价比例是经过考虑的。深圳智多盈投资顾问余凯则认为，康美药业属于典型的家族控股企业，康美药业董事长马兴田及其家族直接控股比例高达７４．５８％，而流通盘刚刚超过２５％，这种股权结构全流通后，扩容压力大，对流通股容易造成压力。根据目前这种股权结构定出每１０股送２．５股的对价比例，显然是不合理。
据悉，去年９月，康美药业计划增发募集资金扩产公司
中药饮片工程项目，然而由于国家实施股权分置改革，暂停了上市公司再融资，康美药业增发方案不得不暂时搁浅。因此，康美药业面临着增发方案有效期即将结束的现实，必须要在股改完成后优先考虑再融资。因此有业内人士指出，由于其可能隐含上述考虑，１０送２．５股的方案略显得有些“小气”。
余凯表示，对价的根本目的是为了补偿流通股股东股价缩水的损失，流通盘大的损失小，流通盘小的损失大。采用这么低的对价比例，恐怕流通盘小的康美药业的流通股股东难予接受。
除康美药业外，本次威尔科技以送股结合公积金转增作为对价安排，使其公积金转股方案相对变得有些复杂。
据威尔科技股改方案显示，公司以股权登记日总股本为基数，以资本公积金向全体股东转增股份，转增比例为每１０股转增１．１１股。在此基础上，再以转增后流通股股东应持有的股份总数２７７７．５万股为基数，非流通股股东还将以１０股送３股的形式支付对价。这种利用资本公积金转增的对价安排，令业界对威尔科技非流通股东不肯出钱的“吝啬”做法颇感质疑。
对此，威尔科技方面没有任何解释。华安证券分析师李景阳表示，威尔科技将转增和支付对价相结合，可能是为了避免重蹈清华同方失败的覆辙。
首现“违反承诺罚金”
相对于除法定承诺以外并无其他额外承诺的威尔科技，华兰生物非流通股股东本次推出了富有新意的“违反承诺罚金”，这是自股权分置改革以来首次出现的对上市公司承诺做出违约赔偿的创新之举。
据华兰生物股改公告称，其非流通股股东等承诺，如违反承诺的禁售和限售条件而出售所持股票的，愿意以出售股票价值３０％之金额，向华兰生物承担赔偿责任。
同时，较之华兰生物的“违反承诺罚金”本次京新药业的“股改违约赔偿承诺”也让人耳目一新。京新药业则在股权分置改革说明书中明确表示：“本次股权分置改革实施后若非流通股股东违反股权分置改革方案所作出的承诺减持股份则非流通股股东愿意将股权转让所得全额赔偿给公司。”
有业内人士认为上述承诺无疑是给广大投资者吃了颗定心丸既保障了股改中相关承诺条款的顺利实施又消除了流通股股东对股改承诺有可能得不到准确执行的担忧稳定了市场预期。
相对于华兰生物和京新药业，股改方案里既无增持计划、也无激励机制、更没有分红比例承诺的天药股份，虽然推出了每１０股支付３．５股的对价方案，但业内人士普遍表示不看好。
余凯分析道，或许对于流通盘较大的公司而言，每１０股支付３．５股的对价方案不算低，但对于流通盘不大的天药股份来讲，恐怕缺乏对投资者的吸引力。而且大股东承诺２４个月内不减持，然而与不少公司的３６个月或６０个月相比仍算较短，实在难以让流通股东放心。此外，虽然天药股份业绩良好，但要保持持续稳定的业绩增长却有一定的困难，由此可以看出，天药股份一年以后就将面临减持压力，两年以后该股减持压力将增大。这对流通股东来讲，未来的预期难以乐观。
投资者倾心“送股”？
相关调查显示，相对前两批股改试点公司推出的多姿多彩的对价方式，４９％的投资者最倾向送股。有业内人士指出，这一数据表明大多数投资者在评估对价方案时还是比较“保守”的。这或许是６家医药类上市公司无一例外地选择了直接简单的“送股”的主要原因。
余凯认为，本批的６家医药类上市公司中，京新药业、科华生物、威尔科技和华兰生物均为中小企业板上市公司，而主板的康美药业由于上市较晚、流通盘规模较小，完全可以视为中小型企业。他认为，５家公司均没有太多历史问题，过于复杂的对价方案反而不容易被投资者所看好。
然而，尽管推出了１０送３的对价方案，科华生物的特殊股权结构或令投资者堪虞。据悉，科华生物目前前三大股东均为个人股东，持股比例均为９．３１％。有业内人士认为，如果出现外力量收购股份，控股权就极有可能发生变化。对此，科华生物董秘单莹也承认公司股权结构分散的确可能影响到公司的股权稳定。她表示，公司将会就这一问题进行充分的沟通，同时也不排除考虑全流通以后的反收购措施。
此外，对于最后２０家中小板企业的方案，市场人士则认为，因为中小板公司情况比较类似，同时盘子较小，创新的难度较大，估计后面的公司仍将以送股为主。
有业内人士指出由于本次没有出现特殊类别的公司，因此股改方案整体上也没有出现市场意料之外的方案，多数仍以送股方式支付对价。随着特殊类公司浮出水面，一些具有新意的方案或将随之出台。
余凯表示，股改进入重点推进期后从节奏上看，市值比较大、非流通股比例大、业绩好、股权结构简单的公司会优先进行股改，并于年内完成股改的重头戏。由此，“先易后难”会成为股改重点公司的基本原则。而目前市场对绩差公司出现一些创新方案的可能性呼声较高。不过，由于这些公司可能要到稍后一段时间才会大规模推出，因此目前可能不会出现太多创新的方案。
据悉，沪深交易所已经开始受理第二批公司提交的股改材料。按照此前深交所公布的分两批推进股改的思路，剩下２０家公司将于近日正式公布方案。
（本版股评文章纯属作者个人观点，非本报立场。据此投资，风险自负）
资本版
医药经济报2005年 第108期
作者：
本报记者 王海洋 2005-9-23