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究竟以什么方法上市？不同时间可能会有不同的答案：能走“正门”最好还是理直气壮地走；特殊时期走“后门”（反向并购）也是不错的选择，毕竟融到足够的资本才有望做大做强。
反向并购虽然便捷经济，却并不能保证能够募集到足够的资金。遵循一定游戏规则，早做准备，选好对象和支持者极为重要。
凡是要想从资本市场募集资金的生物技术公司，都需要做好多种心理准备。中国已经有不少企业成功通过反向并购在海外上市，但真正成功募集到大笔资金的为数不多。或许这就是放低监管门槛的自然结果：如果反向并购成为主流，那还要IPO和SPO干什么？
2007年，生物技术公司和特色药企业仍然受到资本市场的追捧。整个产业在华尔街募集的265亿美元的生物资本中，有21%（即56亿美元）是通过公开发售股票，包括首发或再次发股募集。一共有35家公司幸运得以首发上市，另有35家通过后续发股再度融资成功。虽然这些公司的上市价格并不太理想，但能募集到足够的资金还是值得庆幸——因为资本市场风云莫测，募集资本的窗口说关就关。
自去年第四季度起，受次贷危机、经济萧条等因素影响，资本市场随即“晴转阴”，生物技术融资IPO市场亦受牵连，基本处在关闭状态。
所有创新研发都需要持续不断的资金支持，资本市场的冷酷变化对于生物技术公司而言是严峻的考验。如果IPO的窗口被关闭，这些生物技术公司必须寻找更为可行的途径来募集资金，反向并购由此变得更加火热。
IPO窗口关闭
上市融资变得异常艰难。据统计，去年12月没有1家美国本土的生物技术公司在华尔街上市，11月份也只有1家上市。进入2008年，形势更加严峻：次贷危机明显暴露，华尔街投资银行多数出现巨额亏损或坏账，3000多亿美元的损失几乎让银行2006年的业绩全部打了水漂，等于白干一整年。银根紧缩，导致整个IPO市场急转直下。
2008年，尽管生物技术产业仍被风险投资公司看好，投资力度还在继续加大，但对于风投投资的一个主要退出渠道IPO，资本市场已基本关上其门。据不完全统计，自去年5月至今年3月20日，已有15家公司向美国证券交易委员会（SEC）申请上市，希望募集的资金累计20多亿美元，但成功者极少。今年惟一上市的生物技术公司是在2月19日上市的一家自体细胞治疗心脏损伤的公司BioHeart，它以小盘股上市募集了500多万美元，而在上市当天即以下跌5%收盘。
后续发行股票（SPO）融资情况稍微好一些：有6家公司通过再次发股募集了中等规模的资金，其中最大的融资额是Rigel公司的1.35亿美元，最小的是Opexa公司募集的750万美元；有5家公司宣布撤销IPO申请或推迟其上市计划。看来在短期内，生物技术公司通过IPO上市募集资金难度很大，多数将选择知难而退。
所有创新研发都需要持续不断的资金支持，资本市场的冷酷变化对于生物技术公司而言是严峻的考验。如果上市的窗口被关闭，这些生物技术公司必须寻找更为可行的途径来募集资金。
反向并购成“香饽饽”
在IPO市场放缓的现实下，不少私营生物技术公司正通过反向并购的路线，寻求与陷入困境的上市公司合并，或以买壳上市的方法，借用多数基金可以投资的二级股票市场平台，从资本市场募集急需的资金。
与IPO相比，反向并购的一个明显好处是，公司可以在与上市壳公司谈判并购时就动用公司股票这一有价证券“货币”作为杠杆，先放大和锁定公司的价值和各方所持有的股权比例， 再同步或稍后募集更多资金。而如果直接走IPO路径，一要看市场气候，二有发股数目比例限制，施行股票并购往往要在上市后股价坚挺或高涨时才予以考虑。反向并购的另一个好处是速度，可以快捷地走向公众市场，并在更大范围内动员投资基金参与公司的投资。
尽管通常被认为会比传统的IPO途径更为便利、便宜和有效，反向并购亦有其自身的要求和局限。在反向并购之后，还需要一定数量的现金在手，需要擅于多元化投资，需要驾驭华尔街融资渠道和处理公共关系的能力，这些都是成功的必要条件。
虽然反向并购并不像IPO那样对上市公司有一定的“入门标准”，但“私营生物技术公司在寻求反向并购路径时，应该有一定的标准。”Rodman & Renshaw公司的投资银行部负责人兼公司资深执行董事约翰•钱伯斯认为，生物技术公司应该有某种形式的募资“催化剂”，或围绕其在研产品的“新闻流”，例如产品已进入人体临床试验阶段，完成临床ⅡB期的概念性证明试验，等等。正如Susquehanna金融集团的分析师Jason Kolbert所言：作为上市公司，需要学的第一课是理解和理顺与投资者的关系，对于发给媒体的公告和声明亦需仔细审核。
事实上，反向并购走“后门”上市并非今天的发明，但毕竟选择走这条路的企业也多少有些无奈。而上市的时机也非常重要，因为错过这一村，就不知下一店在哪里。
另外，不像走正规途径上市，反向兼不一定能给公司提供足够的运营资金，所以必须制定一个可靠的筹资战略，要么与反向并购并行募集资金，要么在并购之后能顺利完成筹集资金，否则就失去反向并购的意义。
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案例解读反向并购
应时之选
案例一：
美国Athersys公司在2007年6月通过私募6,500万美元，要约完成了与空壳上市公司BTHC的反向合并；另一家名为Mile治疗的生物技术公司，于去年9月私募筹集2,000万美元后，通过反向并购完成了上市挂牌。
点评：
究竟有多少企业通过反向并购或走传统的IPO路线，目前还难以收集到准确的数据，但从去年5月开始，已经出现了IPO慢行的痕迹，与之相对的是，反向并购愈发密集。
在目前的资本市场背景下，反向并购的确是个不错的选择，将来肯定会有更多的生物技术公司考虑反向并购，毕竟融到足够的资本才有望做大做强。
事实上，反向兼并正变得“更加时髦”，而上市公司频繁的私募（PIPEs，上市公司的股权私募融资）或许是推动反向并购的主要动力。
财路加宽
案例二：
骨科药开发公司Osteologix在2006年通过反向并购与Castle & Morgan控股公司合并，随后完成了1,000万美元的融资，所得资金用于其主导产品铌S-101（锶丙二酸）Ⅱ期临床试验。
位于加州Novato市的Raptor 药业公司拥有早期的临床前期项目，在2006年与营养饮料经销商Highland Clan Creations完成反向并购，并完成了500万美元的私募融资。
点评：
选准时机进行反向并购，建立一个公开上市的实体，可在公众资本市场挖掘到非上市公司所不能得到的资金。同时，有股票作为并购用的筹码，收购后期临床化合物就有可能得以实现，以加快产品链的项目推进和价值提升。
Osteologix公司在反向并购所带来的后续支持大大超越了其最初的投资者（一家北欧生物技术公司）力所能及的支持力度和范围；而传统的私人资金（比如创投资金）一般不会投资的早期阶段项目，Raptor 药业公司通过反向并购获得了资金。
此外，与IPO相比，反向兼并成本低廉、用时较短的优势是明显的：通常在反向并购后只需8周时间就能完成SB-2文件注册审批，而IPO则需要一倍多的时间，同时可能产生好几倍的成本开销。
够量才行
案例三：
国际干细胞（ISC）公司在2007年与总部位于德州的控股公司BTHC成功进行了反向并购。ISC公司几乎是在完成反向合并的同时，通过私人配售方式募集了1,120万美元。
在那个时候，风险投资公司对于胚胎干细胞存有戒心，筹资艰难。
ISC公司董事长、CEO和共同创始人Aldrich 说：“我不希望做少于1,000万美元的反向合并，对ISC公司而言，如果募集资金太少，可能很难找到一家投资银行来包销这个融资业务。”
点评：
虽然反向兼并成本低于IPO，但仍有财务审计和向SEC递交法律报告的预算，此外还要在公共关系方面破费不少（约几十万美元），还要另加至少10万~20万美元才有可能完成最初的私募程序。
除此之外，还有其他重要因素需要考虑，包括了解证券交易委员会对反向并购及同步融资的报告要求，以及是否有足够的运营现金。
如果一家公司无法募集到足够的资金维持一年到两年的运行，并有机会从资本市场公开募集资金，就没有必要走反向并购的路径。
净壳与多元
案例四：
总部位于马里兰州的Remegenix公司正在考虑以不同途径上市，也说是人们常说的“走后门”方式。该公司正在努力推进用于治疗颅脑损伤和老年痴呆症的新药化合物进入临床试验。
RemeGenix公司首席营运官兼负责临床业务的执行副总裁乔治•斯坦菲尔斯表示，反向并购也有潜在危险，不能与有巨额债务或诉讼的公司合并。
点评：
尽管“走后门”方式通常被认为会比传统的首次公开发行（IPO）途径更为便利、便宜和有效，但亦有其自身的要求和局限。必须作好尽职调查，并选择一个干净的壳——也就是既无官司缠身也无未清偿债务的公司。
此外，反向合并必须考虑项目多样化和投资的合理组合，以防范项目可能失败所带来的风险。