长春高新：生物药孵化器进入产业收获期

生物药孵化器逐步进入产业收获期，业绩增长爆发。长春高新(行情论坛)是长春市政府扶持生物产业化发展的操作平台，是生物制药企业成长的孵化器。



金赛药业是公司孵化成功的一个生物药项目，2007年金赛药业继续高增长；百克药业是公司孵化的潜力项目；而公司另一房地产业务，长春市场持续升温。2007年长春高新(行情论坛)经营走出低谷，利润水平将从亏损提升到2000多万；2008年业绩爆发，净利润增长有望超过200％。



金赛药业高速成长提供股价安全边际。金赛药业是国内最大的生物药企业，独家拥有生长激素注射液剂型。生长激素是代表消费升级的一个细分市场，市场增长空间巨大；同时具有诸多优势的诺和笔注射液将逐步取代已有的粉针部分市场，主导国内生长激素市场，诺和笔注射液盈利水平高于粉针，以此拉大了与竞争对手之间的差距，高速成长持续。金赛药业正在开发长效、口服生长激素，以不断延长产品生命周期。长春高新持有金赛药业70％股权，按市值折算合每股价值27元。



百克药业是公司创新药平台，蕴涵丰富催化剂，未来有望成为明星企业。百克药业从事新型疫苗和创新药物开发，拥有两个即将上市的疫苗产品：收购迈丰药业获得的VERO狂犬病疫苗和自主研发的水痘疫苗，市场供应均存在缺口。公司再研创新药物梯队丰富，随着疫苗上市，公司有望成为明显企业。公司疫苗研发进展和生产批件的获得将成为股价上涨的催化剂。



房地产持续升温，提供稳定现金流。公司已在开发区规划建筑面积72万平方米的“高新怡众名城”。06年销售收入2.17亿元，利润1120万元。



随着长春房地产升温，07年“怡众名城”房价已从年初每平米2800元上升至3600～3800元，受税收和结算影响，房产业绩充分释放在08年。



目标价位25～30元，建议买入。我们采用分步估值法，金赛药业给予08年40倍的估值，每股价值27元左右，百克药业每股价值2.3元，房地产按照NAV折合每股3.35元，母公司费用支出以25倍估值每股扣除7.5元，保守估计公司每股价值为25元，考虑到百克药业的疫苗项目进展带来的估值溢价和房地产的持续升温，公司价值可以提升到30元以上。预计未来6个月股价上升空间为33％～59％，维持买入评级。



1.产业背景：长春高新科技园，生物制药产业化孵化中心www.topcj.com



我国生物产业发展与国际先进水平相比，差距不像化学制药那样大，尤其在生物技术的研发阶段（上游），与世界发达国家的先进水平较为接近，差距大约为5年左右，但在产业化阶段（下游），则差距较大，大约相差10～15年。其中原因是由于缺乏产业化经验和创业氛围，我国有不少生物技术停留在实验室阶段，无法进入生产运营。



国家的产业布局使长春在生物技术产业化方面积累了优势。新中国成立后，长春生物制品研究所成为中国最早的生物制品研究生产机构之一，开创了长春生物产业氛围。1986年，国家科委将我国第一个基因药物基因工程干扰素中试生产基地放在长春，迈出了我国基因药物产业化的第一步；1989年，国家计委将我国第一个基因工程疫苗（CHO乙肝疫苗）的中试生产基地也放在了长春，长春生物医药产业发展进入快车道，逐步形成生物制药产业氛围。之后，一大批新兴的生物医药企业和研究机构在长春迅速崛起，奠定了长春比较雄厚的生物制药产业基础。2005年在深圳第七届中国国际高新技术成果交易会上，长春被指定为国家首批生物制药产业基地。



长春市政府在税收、土地使用、人才引进、金融和中介服务等各个方面制定了一系列扶持政策，为生物医药产业的发展提供支持，而长春高新技术产业开发区则成为政策扶持生物产业化发展的操作平台。金赛药业、长生生物、百克生物一个个生物技术公司在长春高新孵化器的培育下逐步实现由实验室向企业的转变，实力不断壮大。



2.长春高新：生物制药产业孵化器



长春高新是长春高新技术产业开发区管委会直属的经济实体，是全国52个高新园区开发企业之一，其基本职能与其他园区开发企业一样主要从事园区物业管理、基础设施建设和房地产开发，但不同的是，长春高新作为生物制药企业产业化孵化器，还以风险投资形式参与高新技术企业发展，并拥有控股权，比较成功的案例是孵化了金赛药业和百克生物，金赛药业和百克生物都是由归国科研人员创业发展的企业，高新园区提供了合适创业平台和氛围。









长春高新主营医药和房地产两大业务，医药收入和利润占比均超过50％。其中母公司经营性资产主要是火炬大厦物业（微利）和天都酒店（亏损待剥离），子公司包括生物制药领域的金赛药业、百克药业、百克生物，中药领域的华康药业和晨光药业，此外还有四家经营房地产和物业的子公司，公司盈利主要来自于子公司药业投资收益，房地产和物业是较为稳定的现金流。



医药子公司中长春高新子公司金赛药业是公司孵化成功的生物制药项目，成长性和现金流状况非常突出；百克生物是公司的创新药平台，经过5年孵化，2008年开始进入收获阶段，百克在研新药梯队丰富，具有巨大发展潜力。











长春金赛药业：



1996年金磊博士归国创办金赛药业，长春高新控股70%，金磊拥有24%的股权。目前主要产品为生长激素（rhGH）、巨噬细胞集落刺激因子（rhG-CSF）、曲普瑞林（Octreotide）、醋酸奥曲肽(Triptoreph)等，其中收入的80％和利润的90%来源于生长激素。公司是国内规模最大的基因工程制药企业和亚洲最大的生长激素生产企业。金赛药业在促生长细分领域优势明显，1998年率先推出中国第一支重组人生长激素，并在2001年扩展了烧伤适应症，2005年获得了生长激素水针（注射液）批文，成为剂型和适应症最全的企业。2006年公司销售收入1.82亿元，其中生长激素销售1.67亿元，净利润7169万元。公司主要产品和研发储备见下图：









百克药业和百克生物：



2002年归国留学博士孔维先生和长春高新创办百克药业，长春高新控股60％，美国VITAL公司以艾滋病疫苗的非专利技术成果作为无形资产出资200万元占40％股份，专门从事艾滋病疫苗临床研究。后百克药业旗下百克生物研究院改制成立百克生物，由百克药业管理团队经营，百克生物主要从事疫苗和创新药物研发。



目前，百克生物艾滋病疫苗已经完成I期临床并获得了II期临床批文，两个疫苗也即将上市，一个是通过收购迈丰药业获得的VERO狂犬病疫苗，另一个是自主研究所深度研究研发的水痘疫苗。另外还有甲肝疫苗、新型结核疫苗储备和创新药物处于临床前阶段。2006年百克药业和百克生物共亏损2123万元，随着疫苗产品上市，2008年公司将进入逐步收获阶段。



吉林华康药业华康药业是一家地处吉林敦化的中药企业，主要产品圣喜牌血栓心脉宁曾是吉林省三个单品种销售额过亿的药品之一。市场上血栓心脉宁有片剂和胶囊剂，片剂属于公司独家产品。公司一直采用大包销售模式，没有专业化的推广队伍。公司历史业绩水平曾一度达到1500万～2000万左右，但受产品降价和反商业贿赂影响，业绩一路下滑。近年来公司改革营销模式，开辟了网上销售模式，经营逐步回升，2006年销售收入1.55亿元，利润190万元。



长春晨光药业晨光药业是一家军转民的企业，主要产品为治疗肝炎中药，规模较小，经GMP改造后，资金负担过重，经营压力较大。2006年销售收入仅为285万元，亏损756万元，属公司拟剥离资产。



长春高新技术建设开发公司主营房产开发业务，2003公司年以500元/平方米的价格取得了开发区58万平方米的土地使用权，规划建筑面积72万平方米的“高新怡众名城”，规划5期，目前已开发1-2期，竣工面积34万平方米左右，开发成本2300元/平方米，该项目因地域和设计原因，建成初期销售并不理想，再加上销售结算的延后，05年一度亏损3883万元。2006年随着长春市房地产升温以及市政府南迁，周边交通改善（267路公交车成功延线），配套设施增加（2006年11月4700平米的怡城会馆开业），商业、教育、医疗机构增多（周边有吉林大学、长春大学等高等院校，06年中小学一体的省二实验学校开学，07年3月4100平米的市政府机关第二幼儿园开园；沃尔玛、殴亚卖场进在咫尺，07年5月远方超市开业；07年7月怡众名城社区医院投入使用），迅速带动该地段人气飙升。2006年公司销售收入2.17亿元，利润1120万元。2007年房价“高新怡众名城”已从年初2800元/平方米上升至目前的3600～3800元/平方米，销售情况也较为理想，我们现场调研发现现房已经销售完毕，今年10月竣工的期房也所剩无几，..长春高新物业发展公司和科贸大厦有限公司主要从事物业管理，经营较为平稳，06年利润分别为116万元和13万元。



3.核心产品研究：生长激素、狂犬病疫苗和水痘疫苗生长激素是金赛药业的主打产品，下文将作重点介绍。



狂犬病疫苗和水痘疫苗是百克生物未来的利润来源，我们也将作简要分析。



3.1生长激素：消费升级，医药消费领域的奢侈品



3.1.1中国生长激素消费有很大上升潜力生长激素由美国Genentech公司于1985年全球上市，主要治疗因人体生长激素缺乏而导致的侏儒症或身材矮小。实现基因工程规模化生产后，生长激素的临床适应症从儿科领域拓展到外科烧伤治疗领域和内科抗衰老领域，在抗组织器官衰竭、改善重症病人营养、抗感染和炎症、促进创伤和烧伤愈合、提高机体免疫力等方面都有广泛应用，且长期用药无明显副作用。









但生长激素市场潜力更大的是希望增高的正常青少年，这是一个代表消费升级的市场，据统计我国处于生长发育期的青少年有20％对身高增加不满意，每年请通过增高门诊治疗以求增加身高的超过100万人，如果其中10％采用生长激素补充疗法，那么每年适用人数将超过10万人。目前生长激素的疗程一般为1年，按照冻干粉针价格计算，每年费用大为4万元，市场总容量50亿元左右。06年我国生产激素市场销售额仅为5.45亿元，使用人数不到2万人，市场空间依然十分广阔。



3.1.2金赛药业在国内生长激素市场份额快速提升



目前国内生长激素市场产品主要来自上海联合赛尔工程有限公司（珍怡），瑞士雪兰诺有限公司（思增），以及金赛药业的（赛增）。









金赛药业于1998年率先推出中国第一支重组人生长激素，并在2001年扩展了烧伤适应症，2005年获得了生长激素水针（注射液）批文，成为剂型和适应症最全的企业。在金赛药业推出水针剂型之前，赛增的市场占有率已经位据第三，但与竞争对手差异不大。2006年赛增的注射液剂型上市，赛增市场占有率达到40%，升至第一。









3.1.3生长激素诺和笔水针剂将主导我国生长激素市场



为什么生长激素水针与粉针相比市场效应差别如此之大呢？原因有三个方面：



第一，在产品品质上，水针比粉针活性高，疗效好。由于生长激素蛋白只有以单体形式分子形式存在时才具有生物学活性，而冻干时容易产生分子聚合形成高分子蛋白从而影响产品活性，同时增强了抗原性，不良反应概率提高。因此水针临床效果优于粉针。



第二，在使用过程中，粉针要通过再溶解注射，使用过程繁琐，注射痛苦程度高，而水针直接与诺和诺德笔相配套（类似于胰岛素注射笔），使用简单且注射痛感轻微。



第三，水针的经济价值远高于粉针。生产激素产品类似于奢侈品而非必需品，在销售环节上，使用者对价格敏感度相对较弱，但对产品效果和使用方便程度追求较高。目前水针剂型只有金赛药业独家拥有，由于国家药监局对药品审批程序的规范和严格，在一定程度上延缓各竞争对手注射液剂型的上市时间，预计金赛在注射剂型在国内可独享3年左右。从中标价格来看，水针剂型比粉针剂型高80％左右，2006年金赛的生长激素销售中水针占30％左右，2007年将逐步提高到60％，水针剂型30单位注射液（可连续使用六次）将是公司销售主推品种，也有望成为生长激素市场的主导。



综合考虑市场容量的扩大和产品更新，预计到2010年，我国生长激素市场总量将突破12亿元，年复合增长率超过20％。未来金赛药业除了分享行业的增长外，水针剂型也能够抢占竞争对手的市场份额。顶  点  财  经









长期来看，生长激素的更新换代产品将是长效生长激素和口服生长激素。目前金赛药业和Genetech公司合作研发的长效生长激素已进入中国三期临床，08年底有望上市销售（Genetech将有部分销售提成）。另外金赛药业的口服生长激素也在研发中，目前尚处于临床前阶段。金赛药业通过生长激素剂型的延伸和升级延长产品生命周期。



3.2狂犬病疫苗（Vero细胞培养）：有望成为新的增长引擎http://www.



据卫生部全国法定传染病疫情报告，我国近几年狂犬病发病数呈持续上升之势，目前我国发病人数已居世界第二位，仅次于印度。狂犬病已成为我国法定报告传染病中病死率最高的疾病之一，严重威胁人们的生命安全。究其原因：一方面犬数逐年增加，而犬免疫接种率很低。另一方面，此前我国人用狂犬病疫苗与国际先进的疫苗相比，在制品质量上还有一定的差距，主要是在疫苗效力、生产、质量检验、保存运输等方面存在许多问题。



狂犬病疫苗的紧急预防接种是预防狂犬病发生的最有效方法之一，每年我国狂犬病市场需求为1000～1200万人份。我国狂犬病疫苗发展经历了5个阶段（下表）。









目前，国内拥有狂犬病疫苗（Vero细胞）批文的企业共12家，但只有成大生物和百克药业控股的迈丰生物具备采用微载体技术培养VERO细胞生产狂犬病疫苗，其他厂家均用转瓶法生产。微载体技术培养VERO细胞生产狂犬病疫苗的优势在于产品效价高，保质时间长，生产规模化程度高。



2006年国家推行无佐剂狂犬疫苗，导致Vero细胞狂犬疫苗的需求旺盛。但由于执行批签发制度，转瓶法生产疫苗的产能限制和保质时间短的矛盾突出，微载体技术培养VERO细胞生产优势明显。2006年成大生物销售狂犬病疫苗（Vero细胞）170万人份，销售金额2.3亿元，利润1.3亿元。预计未来我国狂犬病疫苗50％的市场份额将由微载体技术培养VERO细胞生产的狂犬病疫苗所占据，市场主要由成大生物、迈丰生物和巴斯德主导。



3.3水痘疫苗：受益进入国家计划免疫



水痘是由水痘-带状疱疹病毒引起的一种急性呼吸道传染病，如成人患带状疱疹，没有很好的隔离也会传染给小儿而发生水痘。水痘的传染性很强，一旦接触了患水痘的病人，间隔15天左右即可发病。患病后可有发热、全身起不同形状的皮疹，有丘疹、水疱、结痂，分批出现，从头面部开始，逐渐蔓延到全身。这些皮疹奇痒，抓破后很容易继发细菌感染，如感染严重的在病愈后皮肤上可留有瘢痕。



接种水痘疫苗是预防水痘的最好方法，目前我国使用的水痘疫苗是经卫生部批准的威可檬水痘减毒活疫苗，属于非血液性减毒活疫苗，具有良好的免疫效果，在接种1次后，体内血清抗体的转阳率可达98.6%并可维持2年。这种疫苗也可预防成年人的带状疱疹。未来我国水痘疫苗市场需求每年约500万人份。目前国内销售的水痘疫苗分别由长春天坛和葛兰素史克提供。预计2008年，长生生物和百克生物的水痘疫苗将获得批文。未来随着我国计划免疫范围扩大，水痘疫苗和轮状病毒疫苗有望进入计划免疫行列，市场容量有望迅速扩大。