1.医药流通行业运行态势
1.1医药流通行业市场稳步增长
医药流通行业作为连接医药制造以及医疗机构和最终消费者的桥梁，伴随着经济的快速发展以及卫生水平的提高，医药流通行业在近几年也得到了较大的发展。据权威机构统计，中国药品市场总量从2001年的1782亿元增长到2007年的4114亿元，复合增长率高达14.96%，而同期GDP复合增长率仅为10.02%。另外从七大类医药商品及药品类历年销售额来看，也都反映了中国药品市场快速增长的态势。
1.2上市公司整体运行情况
我们按照天相细分行业选取医药流通行业样本公司，其中包括：一致药业、英特集团、华东医药、中国医药、国药股份、南京医药、第一医药、上海医药。我们可以看出在经过06年整个行业的低谷后，07年行业有一个恢复性的增长。08年前三季度行业整体营业收入增长率为23%，净利润增长率为24%，由于07年的基数较高，08年行业数据都趋于平缓。
另一方面我们可以清楚看到行业整体的毛利率从2001年16%的高点开始不断下降，并在2005年达到最低点9.4%，随后由于行业政策回暖，毛利率又有所回升，但由于在产业链中地位(上游制药企业提价，下游产品限价)决定其进一步上升空间也很有限。而行业费用率则显示出一个明显的下降趋势，从2001年的13.2%下降到2008年前三季度的7.6%，体现了行业上市公司
管理水平营运能力的不断提升，但是进一步下降空间有限。而由于毛利率和费用率的不同变化趋势，使得净利率呈现出“U”型态势，但我们认为行业净利率在从2006年的0.7%恢复到2007的1.3%后上升空间不大。行业内公司成长最大可能性将来自于行业集中度提高以及向上下产业链的渗透。
2.行业需求确定性增长
我们认为确保医药市场需求不断扩大的主要因素是：人口基数大、老龄化趋势和医疗改革的不断推进。这些因素保证医药需求增长的确定性。中国总人口在2007年达到13.2亿，尽管由于增长率在不断下降，但是由于基数非常之大，因此我们认为医药市场的需求刚性仍然可以得到保证。
此外中国目前已步入老龄化国家的行列，根据权威机构预测，未来老年人口将以每年3%左右的幅度增长，到2050年将超过4亿，占总人口数的27%。人口的老龄化带来了退行性疾病比例的增大，如
肿瘤，心脑血管病和
糖尿病等。目前，老年人口的药品消费已占药品总消费的50%以上，因此我们认为人口的老龄化将进一步促进药品消费，从而使得对医药的需求不断加大，进而医药流通市场也随之扩大。
最后医疗改革的不断推进也会扩大市场需求。根据我们测算，仅由于医疗保障体系改革的推进，就会拉动2009年的药品市场增长9%。
3.成长性：横(行业集中度提高)+纵(产业链上游延伸)
3.1行业集中度或加速提高，中国医药或将受益
3.1.1行业集中度提高大势所趋
长期来看行业集中度的提高是大势所趋，行业集中度提升空间巨大。从下图我们可以看出，美国1995年前三家医药流通企业(Mckesson，Cardinal Health，Amerinet Bergen)占整个市场31%的份额，到了2005年这三家公司占到市场96%的份额。日本1995年前三家医药流通企业占整个市场21%的份额，到了2005年这三家公司占到市场67%的份额。
从中国具体的情况来看，我们认为有三个原因促使行业集中度不断提高。第一，药品限价。国家发改委在从1997年到2007年的十年间先后实施了24次药品降价措施。这些限价措施直接导致了医药流通行业的毛利率迅速下降。第二，制药厂商药品出厂价上涨。从2001年到2007年医药行业产品出厂价指数来看，该指数有上涨趋势。该指数的上扬，则表明医药流通企业的成本上升，从而也会降低行业的毛利率。第三，一些制药企业，尤其是一些专业性较强的、需要
学术推广的药品生产厂商纷纷建立自己的医药商业公司，这也瓜分了医药流通一定市场份额，加剧了市场竞争。
因此我们判断，中小医药流通企业的经营压力较大，未来将走向倒闭或者被商业巨头合并。当然这也是符合国际趋势的，在美国和日本，医药分销企业的集中度非常高，实现了规模化的集约式经营。我国医药流通企业的集中度却很低，经营的效率低下，表现为我国医药流通企业的平均毛利率高于美国的流通企业而净利润率却低于它们。可以判断未来医药流通企业的整合在所难免。
3.1.2政策加速区域内行业集中度提高
2009年1月22日卫生部颁布了《关于进一步规范医疗机构药品集中
采购工作的意见》。《意见》主要包含七项内容。第一，全面实行政府主导、以省(自治区、直辖市)为单位的网上药品集中采购。第二，各省(区、市)要制定药品集中采购目录。对纳入集中采购目录的药品，实行公开
招标、网上竞价、集中议价和直接挂网(包括直接执行政府定价)采购。第三，要建立科学药品采购评价办法，加大质量分权重，对药品的质量、价格、服务和信誉等进行综合评价。第四，药品集中采购由批发企业
投标改为药品生产企业直接投标，减少药品流通环节。第五，医疗机构要与中标(入围)药品生产企业或其委托的批发企业签订药品购销合同，药品企业和医疗机构必须严格按照《合同法》等规定履行药品购销合同规定的责任和义务。第六，医疗机构要加强处方开具和药品使用的规范化管理，提高处方质量，规范医务人员用药行为。第七，各地区有关部门要密切协作，加大监管力度。
《意见》要求各省(区、市)人民政府负责组织建立非营利性的药品集中采购平台，医疗机构药品集中采购工作要以省(区、市)为单位组织开展。我们认为正是这种以省为单位进行的集中采购的行政性命令将加速区域内行业集中度提高，使得区域性龙头受益匪浅，中小医药商业企业则面临市场份额消失的风险。
集中度的提高本来是一个比较长期的过程，但是在以省为单位进行集中采购的情况下，区域性的地方龙头企业可能借此机会扩大市场份额，市场集中度提高由此加速。但是地方保护主义会使得跨区域的并购难度加大，从而很难进行全国范围内的整合并购。所以我们判断短期内集中度提高有望加速，但是跨区域的并购则困难重重，将重点关注各个区域内部的整合机会。
3.1.3中国医药外延式扩张思考
我们对各省市2007年药品市场分别进行了匡算，并且把2007医药流通销售前五十名的公司归纳到各省市下并计算其所占市场份额，再进行行业竞争情况判断。通过对比分析，我们可以看到华南、华东以及北京竞争都比较充分和激烈，而河北和河南省内大型医药流通公司比较少，并且省内龙头企业所占市场份额也很小，未来提升空间巨大。比如河北东盛英华占河北省的17%，仅占华北地区3%的市场份额;河南省医药公司占河南省的9%，占华中地区的6%的市场份额。因此我们认为如果中国医药将东盛英华以及河南省医药公司收入麾下，那么东盛英华以及河南省医药公司将借助中国医药大股东中国通用央企的平台做大做强，从而也可实现中国医药的外延式扩展。
据公开报道显示中国医药正在接触一些地方医药商业公司，例如在2008年11月4日《21世纪经济报道》报道的《中国医药圈地：密洽两大区域医药商业龙头》，其中提到中国医药正在密切接触四川省医药公司和河北东盛英华医药公司，同时，通用技术集团还有意将隶属天方药业集团的河南省医药公司也置入中国医药。另一方面公司实际控制人中国通用技术集团，为保持独立的央企地位，再加上手中现金充裕，也有通过并购扩张的冲动。不过该事项不确定较大，提醒投资者注意风险。
3.2向产业链上游延伸，或提升盈利能力
3.2.1向上游延伸：与制药企业整合打通产业链
医药流通企业与制药企业的整合有多种形式：
第一种，流通企业参股、控股和兼并制药企业。这是一种比较普遍的方式，很多医药流通企业都拥有一部分制药业务，甚至一些流通企业的利润来源很大一部分还来源于制药业务。这种方式扩大了的企业的边界，主要优势在于制药业务可以获得稳定、低成本的销售网络。但这种方式对公司管理能力有较高要求，不利于专注于流通的核心业务，并且成本较高。最近一个案例是一致药业收购苏州万庆，完成抗感染领域产业链一体化。
第二种，采取OEM模式贴牌生产，国内现在也有企业开始这方面的业务，如南京医药。我们认为这种模式，是在不改变企业边界的情况下，充分利用外部资源，提升自身盈利能力的有效途径。这种方式有利于流通企业集中于核心业务，并且成本较低。
第三种，采取总代理模式。一些生产企业面对不稳定的市场以及为了利用流通企业广泛而专业的分销网络帮助其提升产品的销量，愿意采取总代理模式，如康缘药业和国药控股的合作。相对于OEM,在这种模式下生产企业有相对较强的讨价还价能力，流通企业和生产企业关系比较平等。当然总代理模式可以拿到较低的扣率、可以得到独享的销售区域保护、可以得到厂家的广告及促销支持等，所以也是流通企业提高利润的重要途径之一。但这种总代理权的获得比较困难。
3.2.2向下游延伸：药房托管似水中月
据南方医药经济研究所统计，尽管从2001年到2007年医院市场实现的药品零售总额所占整个市场的比例在不断下降，但是到2007年仍然有73.3%的药品是通过医院、社区服务中心、卫生院和诊所等医疗机构流通到最后的消费者，由于医学知识的高度专业性造成了信息的高度不对称，致使患者用药基本上都是医生决定。这在客观上使得医生、医院成为医药市场终端的高度垄断者。制药企业、流通企业在和医疗机构的博弈中完全处在下风。
虽然医疗改革在不断推进，但是“医药分开”短时间内还是难以一个难以企及的目标。在这种情况下，“药房托管”作为一个渐进的改革方案渐渐进入大家的视野。但由于多方利益纠结在一起，使得“药房托管”推广难度极大，尤其是在三级甲等医院推广难度更大。集中采购政策中要求各省(区、市)人民政府负责组织建立非营利性的药品集中采购平台更是使得“药房托管”面临尴尬处境。
美国存在一个比较成熟的药品流通服务市场。其市场中存在多种中介组织，比如“药品集中采购组织(GPO)”，该组织通过接受多家医疗机构的委托，形成较大的药品采购订单，再与药品生产商或批发商谈判，获得比医疗机构分散采购更低的
药品价格;还有“药品购买福利组织(PBM)”则专门面向医疗保险公司提供和制订药品目录、审核医生处方和办理药费支付等服务，极大地改善了各家医院分散操作的低效率。
对于更远的将来，我们猜想“药房托管”可能会发展为“药事服务”，也许会再进一步发展为类似于美国的“药品集中采购组织(GPO)”、“药品购买福利组织(PBM)”所实现的功能。
4.医疗改革对医药流通行业可能带来的影响
综合前面的分析，由于医药市场需求的相对刚性，再加上
医改利好的影响，我们认为医药流通行业在09年继续保持增长应该不成问题，不过增速可能下降。并且行业的集中度会不断提高，小散乱差的情况可能会得到改善，区域性龙头企业将进一步扩大市场份额。
5.行业估值与重点公司投资价值分析
从纵向比较，我们选取以上证指数以及天相医药流通作为样本，计算其从1997年到2008年底的滚动市盈率并做对比。从下图我们可以看出，目前医药流通的估值处于历史低位，而其相对于上证指数的估值溢价则相对较高。但是由于第四季度上证指数的整体盈利低于医药流通企业的水平，因此我们认为年报业绩公布后，会一定程度上降低医药流通相对于上证指数的估值溢价。相对溢价较高一方面体现了大批资金寻求经济下行的避风港的情况，另一方面也体现了大家对医药流通行业未来成长性的认同。
5.1国药股份：先天禀赋优异
公司的前身是中国医药公司北京总部，是医药流通上市公司中唯一拥有全国销售网络的公司，是国药控股的北方战略平台，具有先天资源禀赋优势。
公司本部的业务主要是医药商业，07年医药商业收入占到公司总收入的98%，毛利占比92%。而医药商业业务主要分为两块：一类是麻精药品的全国一级代理业务;由于受到政府严格管制，麻药分销市场仅为5.2亿元，人均消费0.4元，随着国家政策的不断放开，我们认为市场增长速度将达到30%左右，公司作为麻药一级批发商具有一定垄断地位，将受益匪浅。并且为了应对新增加的两个麻药一级批发商，公司还在全国建立了10个麻药分库来进行深度分销。另一类业务则是新特药批发和纯销。我们认为新特药纯销将是公司未来的驱动力之一，07年公司北京地区纯销业务增长32%左右超越北京市场增长率18%，并且由于北京地区的纯销业务集中度比较低加上公司拥有良好的管理和完善的品种，我们认为公司在纯销业务方面有望继续高速增长。而新特药批发将保持平稳增长。公司未雨绸缪参股麻药上游生产厂家，不仅盈利稳定更可抵御两个新增一级站带来的冲击。07年由于参股而获得的投资收益占到净利润的15%。其中我们青药集团增长大约等于麻醉药品行业的增长。宜昌人福主要产品是芬太尼系列，快速增长的趋势比较明确。
从短期来看，公司的麻药一级批发的垄断地位难以被撼动，并且国控北京站可能被注入公司。从中期来看，中国北方地区缺乏大型的医药流通企业，公司有可能填补这个空白。从长期来看，公司背靠中国医药集团总公司，可能是未来行业集中度提高的最大受益者，成为所谓的“tenbagger”。我们认为公司作为医药商业行业龙头企业，同时具有独特的盈利方式，在医改大背景下将受益于行业集中度的提高，我们维持对公司09-10年的每股收益预测为0.96元和1.20元，维持“增持”评级。
公司是国药控股的南方战略平台，且近期完成抗感染系列产业链的一体化，未来增长值得期待。公司主要业务分为医药工业和医药商业。其中盈利能力欠佳的医药零售业务出售给大股东，减轻公司负担，并为公司收购其他项目提供资金。医药批发业务在2006年获得280.58%的增长后，继续稳步增长，在2008年中期实现了17.02%的增长。公司两广整合战略初见成效，使得医药批发业务的期间费用率也不断下降，毛利率不断提高，在08年中期达到5.13%。并且公司物流中心的投入使用，也将降低公司的物流费用，提升公司的净利率。医药工业出现或出现新亮点。公司收购苏州万庆完成抗感染领域产业链一体化，苏州万庆头孢
原料药品种较为齐全、与致君制药配套程度非常高，此次收购后将提高公司头孢产品的毛利率。由于原料受国家政策限制，联邦止咳露从2005年以后基本就没有再扩大生产，2008年中期由于原料磷酸可待因受限，营业收入同比下降22.24%，未来成长空间有限。公司参股的万乐药业在06年营业收入停滞后，在07年获得恢复性增长营业收入同比增长12.62%，净利润同比增长了28.83%，08年中期净利润同比增长了63.7%，占到公司净利润的8.12%，未来有望成为公司新的稳定利润来源。
公司股东大会2009年2月11日通过出售全部零售业务资产，收购苏州万庆75%股权，并购国控南宁、东莞东风中医药等议案。总的来说，此次公司出售和收购资产体现了公司将聚焦于医药分销和医药工业的战略规划。另外，鉴于公司所承担的国药控股南方战略平台的职能，我们预计公司医药分销业务今后将继续向华南地区二线城市扩展，仍然存在资产整合可能。我们维持对公司08-10年的EPS为0.55元、0.80元和0.93元的盈利预测，对应市盈率分别为24倍、21倍和18倍，维持公司的“增持”投资评级。
6.风险提示
1、受金融危机等因素影响，当前宏观经济形势不容乐观，大盘估值中枢可能继续下移带来的系统性风险;
2、医药流通企业资产负债率普遍比较高，在通货可能紧缩的情况下，部分企业可能会面临资金问题。
3、医疗改革配套方案尚未推出，存在一定的不确定性。 （天相投资）
作者：
2009-2-20